来源：民生宏观 · 周君芝团队

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要点

本周（5.22-5.28）流动性宽松，7天资金开始跨月，10年期国债围绕2.70％波动。

本周（5.22-5.28）债券市场进入政策博弈行情，银行与非银分歧再现。

当前债市行情主要由政策驱动，交易型属性较强的机构参与度较高。在基本面没有新的变化的情况下，市场定价围绕政策博弈。而银行与非银分歧再现，非银机构中交易属性强的证券公司大量买入利率债。

银行机构均净卖出利率债。农村金融机构本周净卖出国债147.89亿元，主要集中在1-5Y的中短期品种、20-30Y的超长期品种。

非银机构均净买入利率债。证券公司净买入国债64.7亿元，主要集中在7-10Y；基金净买入国债100.83亿元，主要集中在期限小于1年的短期品种和20-30Y的超长期品种。

除政策外，资金利率或是当前影响债市最关注的交易变量。

当前基本面分歧不大，除却仍有分歧的政策之外，市场目前高度博弈资金面。

银行体系资金融出规模继续加大，但资金利率仍平稳。周三（5.24）国有大行单日资金净融出规模创年内新高，然而资金利率偏平稳，DR001维持在1.4％左右。

非银机构杠杆活跃度一度创年内新高，但10年期国债难以有效突破2.7％。周三（5.23）、周四（5.24），基金、理财等非银机构单日净融入资金规模纷纷创年内新高，但10年期国债一度突破2.70％后，又回到了2.71％的位置。

资金面博弈方向之一，若政策利率下调，债市走强空间打开。

今年以来DR007仍与央行逆回购利率的偏离不大。与隔夜利率持续较低不同，7天资金利率今年以来在2.0％的中枢附近波动，即使当前资金面宽松，也并没有出现类似于去年二季度和三季度的偏离幅度。

目前DR007与DR001的差值已创过去5年同期最高。4月以来，隔夜利率大幅低于7天利率， DR007与DR001的差值实际上是过去5年同期的最高水平。

央行逆回购利率仍制约利率下行。当前利率曲线难以进一步下移的核心，或在于央行政策利率约束。3月以来，期限利差持续压缩，10年期国债与1年期国债利差一度创近1年的新低，1年期国债利率与DR007利率也来到了低位。

若央行下调OMO\MLF利率，或打开10年期国债利率下行的空间，打开新一轮债市做多空间。后续我们对此保持关注。

资金面博弈方向之二，若信贷投放加速，资金面或收敛，债市做多情绪降温。

年初至今，资金面波动节奏可以分为三段：资金面行情演化，核心变动在于信贷投放节奏。第一段时期（1-2月）大行信贷投放力度较强，小行信贷投放力度弱，资金面偏紧。第二段时期（3月）大行信贷投放力度走弱，中小行信贷投放边际改善，资金面转松。第三段时期（4月）信贷需求大幅走弱，资金面边际宽松。

本周票据利率有所反弹，6月银行信贷投放仍存在冲量的可能性。若未来大行信贷投放加速，资金面或边际收紧，短期内影响债券市场做多情绪。

下周关注：跨月因素扰动资金面，票据利率波动。

下周资金面可能因跨月因素扰动，建议关注票据利率变动情况。

风险提示

地缘政治发展超预期；货币政策超预期；海外货币政策超预期。

来源：券商研报精选